Інвестування в облігації раджу починати з держпаперів і євробондів. На трежеріс (казначейські облігації США) можна подивитися особливо уважно, хоча на американському ринку повно альтернатив. Ключовими параметрами торгівлі бондами зараз навчу.
У чому відмінність держпаперів і євробондів?
Ринок облігацій буває внутрішнім і міжнародним. Облігації внутрішньої позики в Росії - це, перш за все, облігації федеральної позики (ОФП). На них є ф'ючерси. Добре, що саме федеральний займ, а не регіональний, у нас ліквідний. Крім державних цінних паперів, інші боргові продукти на внутрішньому ринку - це все ж екзотика. Проте великі інвестбанки і дрібні інвестфонди останнім часом все частіше схиляють своїх клієнтів до гри на боргах. На внутрішньому борговому ринку можуть розміщуватися і іноземні компанії. Така практика поширена в світових фінансових центрах, включаючи США і Великобританія. Євробонди - це облігації на зовнішньому ринку, з доларовими еквівалентом. Цей ринок запозичень набагато більш ліквідний, ніж внутрішній. Андеррайтингом єврооблігацій займаються міжнародні синдикати. Борги пропонуються інвесторам в декількох країнах одночасно. Євробонди випускаються поза юрисдикцією окремої країни і не реєструються.
Підводні камені державних облігацій
Держпапери розміщуються зазвичай на регулярному або нерегулярному аукціоні за різними цінами або однією ціною. При розміщенні по одній ціні зазвичай вибирається котирування, відповідна найвищої прибутковості, запропонованої на аукціоні. Крім первинної емісії борги також можуть розміщувати шляхом розподілу додаткової емісії серед інвестбанків, і навіть без аукціону, у міру появи попиту. Ринок вважає безризиковими облігації США. Ризик облігацій зазвичай виглядає по рейтингам, які бувають для бондів у вітчизняній або іноземній валюті. Позитивний ефект від трежеріс для гаманця інвестора вимірюється завжди різницею між ціною покупки і вартістю до погашення (номіналом). І ніяких додаткових відсотків по купонах, адже паперу і так продаються нижче номіналу.. Чекаючи погашення, можна втратити на трежеріс тільки при високій інфляції. Від неї захищають спеціальні Трежер TIPS, які оберігають вкладників від інфляції.
У них фіксований купон по обумовленою на аукціоні "реальної" ставкою. Реальною ставка називається тому, що її отримують понад інфляції. Подивимося як вважають вартість тіпсів. Вексель номіналом 100 тисяч доларів при "реальної" ставкою купона 5% в рік і інфляції 5% на рік через півроку платить купон, рівний (1 + інфляція, поділена на два) * 100 * ставку купона 5%, поділеної на два. Через наступні півроку при зниженні інфляції до 3%, сплачується купон, рівний 100 тисяч доларів, скориговані на інфляцію за попередній період, помножити на половину "реальної ставки", і на рівень інфляції за поточний період (3% поділити на 2).
Ще бувають STRIPS - синтетичні Трежер з нульовим купоном (мінфін не випускає з нульовим) або без основної суми, а тільки з відсотком по погашенні і, тому, з негативним грошовим потоком. Податки адже все одно сплачуються, навіть на нереалізований процентний дохід. При визначенні ставок Трежер з нульовим купоном для неіснуючих термінів погашення застосовується бутстреппінг. Так називається інтерполяція при отриманні кривих доходностей Трежер.
Альтернатива американському держборгу - вкласти в іпотеку?
Крім США, в світі є багато фінансових центрів. Світовий ринок суверенних боргових зобов'язань, від надійних паперів до сміттєвих, виглядає так. Крім Трежер, бувають ще німецькі Бунду і Бобли, англійські гілти, французькі OAT і BTAN, італійські BTP, ССТ, СТZ, CTO, схожий на американський ринок держоблігацій Канади, захищені від інфляції і немає австралійські бонди, середньострокові і довгострокові купонні і бескупонние облігації Японії, паперу на прострочений відсоток і прострочену основну суму за боргами країн, що розвиваються (Brady bonds). Багато борги досі прив'язані до індикативу. Для хеджування грошових потоків від облігацій, прив'язаних до індикативу, використовують свопи. Похідна від ставки трежеріс ставка свопа = ставка казначейської паперу плюс спред свопу. Від плавання ставки-індикатива зазвичай страхуються підбором свопу, за який платять ставку трохи вище поточної плаваючою індикативної, але нижче ставки прибутковості активу.
Ще одна альтернатива - квазідержавні облігації, наприклад, німецького Бундесбан або бундеспоста, експортно-імпортного банку США, американських іпотечних компаній, управління електрифікації американського села, банку телефонізації села, управління по дрібному бізнесу, столичного транспортного управління США. Також сюди відносяться приватні американські асоціації, які вирішують госзадачі. Наприклад, облігації федеральної системи іпотечного кредитування і асоціації з маркетингу студентських позик, системи кредитування фермерів, іпотечного кредитування сільського господарства. Можна інвестувати в депозитні сертифікати (CD), майже те ж, що депозити, тільки папір. Доларові сертифікати, випущені за межами США, називаються євродоларовий. Кредитний ризик по CD існує на суму, що перевищує застраховану (в США це 100 тисяч доларів).
Також хороша річ - термінова тратта на пред'явника, акцептована банком. Тут є кредитний ризик, але немає ризику не продати папір.
Муніс або penny stocks?
Як крім Еппл є ще penny stocks, так і крім федеральних облігацій США є муніципальні (munies). Деякі з них оподатковуються, інші - ні. Облігації муніципальні, зовсім не без ризикові, як показує, скажімо, банкрутство Детройта. Борги міст забезпечуються або податковими надходженнями, або доходом за певною статтею. Податки, якими забезпечуються Муніс, бувають на нерухомість, на продажу, на прибуток. Перед покупкою дивимося оферту.
Муніс краще брати з необмеженим правом кредитора вимагати підвищення податків. Але є і борги з обмеженим правом, в межах певних ставок. Надійніше купувати випуски, дефіцит коштів на виплату яких зобов'язані покривати штати (moral obligation), або гарантовані квазідержавними організаціями штатів і федерального центру (передоручення - enhancement bonds). Від подібного розширення гарантій бонди іноді теж страждають втіхушку, так як при зниженні рейтингу штату падає рейтинг і бондів. Але частіше все ж знижується рейтинг муніципалітетів, ніж штатів. До речі, інвестиція в них несе корисну суспільне навантаження. Як правило, це бонди на підтримку шкільної системи, і гарантуються вони фондами підтримки шкільного навчання. Облігації під проект (revenue bonds) забезпечуються виручкою з проекту або окремими потоками надходжень від податків і доходів, які раніше були частиною іншого фонду. За деякими бондами буває страховка. За іншими - гарантії федерального уряду (як правило, гарантуються через пул цінних паперів, грошовий потік від яких дорівнює потоку по облігаціях - prerefunded bonds).
У будь-якому випадку, краще бути кредитором, старшим за субординацією, вони отримують гроші першими (absolute priority). І все ж, навіть молодші кредитори зазвичай отримують близько 38% в разі дефолту. В цілому, дефолт буває у 2, 15% -2,4% боргів корпоратив, ймовірність невисока.
Корпоратив
Перевага корпоративного сектора в тому, що він прозоріше, і в разі чого знайти кінці легше, ніж якщо дефолтнут США в цілому або Детройт зокрема. Корпораціям заборонено топтати права існуючих кредиторів для забезпечення нових позик (negative pledge). Корпоративні боргові цінні папери в США бувають забезпечені особистої або на юрособи власністю під іпотекою або фінансовими активами, незабезпечені (debenture), гарантовані (enhanced) третьою стороною або банківською гарантією, торговельні (незабезпечені короткострокові), з неприємною для інвестора можливістю дострокового погашення (callable). Розміщення боргів проходить при посередництві інвестбанку. Іноді випуск викуповується повністю (bought deal). Імовірність викупу облігацій при низькій прибутковості ринку підвищує їх ціну.
Середньострокові векселі (MTN) мають плаваючі параметри випуску, оскільки сам випуск додруковують і поширюють через банкірів або брокерів-дилерів зі ставками, визначеними на щоденній основі. Векселі часто бувають з плаваючою ставкою, прив'язаною до індексу. Крім того зустрічаються структуровані папери - це продаж середньострокового векселі плюс позиція за похідними, що забезпечує купон з необхідними характеристиками. У деяких векселів термін погашення змінюється відповідно до ставки, до якої вони прив'язані (IAN). Коли облігації вивантажують в фонди, які випускають папери з більш високим рейтингом, це ще називається інструментом під особливі цілі (SPV). На активи в таких SPV вимоги кредиторів не пред'являються, а вартість пулу пояснюється не рейтингами емітентів, а його загальним кредитною якістю.
Аналоги іпотечних цінних паперів: відміну CDO від CVO, CBO і CMO
Бувають зобов'язання, забезпечені різними боргом: США, країн, що розвиваються, корпоративними паперами, боргом компаній в стані банкрутства, надзвичайними позиками, кредитами банків, цінними паперами із забезпеченням у вигляді активів,.. Все це CDO.Коли особисті іпотеки вивантажують в пули (так можна застроваться від ризиків, пов'язаних із достроковою виплатою, prepayment, які зростають при зниженні ставок), під заставу яких випускають цінні папери, це ті самі СМО (забезпечені іпотекою облігації), через які вибухнула криза 2008 року. Якщо CDO забезпечено бондами, це CBO, а якщо банківськими кредитами, то CLO. Арбітраж з CDO викликається прагненням нажитися на різниці між вартістю запозичень через CDO і прибутковістю пулу активів в основі CDO. У папері, забезпеченої пулом іпотек, виду mortgage passthrough, грошовий потік розподіляється пропорційно між усіма власниками. У СМО встановлені правила розподілу відсотків і основної суми за різними траншами, які перерозподіляють ризик між різними траншами.
Крива прибутковості та інші параметри облігацій
Пряма залежність прибутковості від терміну погашення дає нормальну криву прибутковості (upward sloping). Це нормальна форма теорії чистих очікувань (pure expectations). У цю ж сторону схиляється і теорія переваги ліквідності (liquidity preference). З її точки зору, збільшення терміну погашення облігацій призводить до підвищення ризиків, пов'язаних з мінливістю цін. Теорія сегментації ринку пропонує забити на форми кривих під приводом, що крім спраглих прибутковості спекулей на ринку є керуючі, що підбирають портфель під терміни своїх зобов'язань. У комерційних банків портфель зобов'язань коротше, тому вони не будуть гнатися за пенсійними фондами. Спреди між облігаціями бувають абсолютними, відносними і процентної різницею. На спреди впливають відносні кредитні ризики різних випусків, наявність опціонів, ліквідність випуску, оподаткування відсотків. Торгуються випуски мають прибутковості ще нижче неторговельних і нижче недержавних.
Як торгувати облігаціями?
За правилом SEC 144А, торгувати облігаціями можна абсолютно вільно. Головне в оцінці бондів - ймовірність дефолту. Також вимоги до капіталу банку. Крім того, починаючи торгувати облігаціями, треба вивчити систему рейтингів. Облігації торгуються по системі дилер-клієнт (один дилерів або багато) або електронно (постійно або аукціонами). Оцінка боргів складається з трьох кроків: 1) оцінити очікуваний грошовий потік, 2) визначити вартість грошей, 3) дисконтувати потік за ставкою. Вартість ануїтету, брудної ціни, що включає накопичений відсоток = (1 1 / (1 + i) ^ число періодів) * сума ануїтету/i. Для бондів між купонами міряють, скільки періодів залишилося до наступного купона (w), розподілом числа днів до купона на дні між купонами. Потім очікуваний потік через t періодів дисконтуються за ставкою (1 + i) ^ (t-1 + w). Це називається Street Method. При реінвестування використовують складний відсоток. Накопичений відсоток дорівнює купону * (1-w). Також його можна вважати як річний купон на два * дні накопиченого відсотка/дні між купонами. А чиста ціна дорівнює брудної мінус накопичений відсоток. Облігації з нульовим купоном мають тільки один потік.
Що таке прибутковість і дюрація?
Тепер трохи докладніше про математику. Прибутковість складається з купонного відсотка, зростання капітальної вартості і доходу від реінвестування відсотка. У кривої прибутковості є опуклість, увігнутість, і вона може переїжджати з місця на місце. Поточна прибутковість дорівнює купон до поточної ціни. Доходність до погашення = ставка, при якій грошові потоки дорівнюють ринковій ціні плюс накопичений відсоток. (Це ставка внутрішньої прибутковості). При підрахунку еквівалентної прибутковості облігацій піврічна прибутковість подвоюється. Прибутковість по Трежер вважається як (1-ринкова ціна до ціни погашення) * 360 число днів між угодою та погашенням.
При підрахунку прибутковості облігації необхідно робити поправку на дюрації і опуклість. Дюрація (до речі, вона може позитивної і негативної) безпосередньо пов'язана з ціною облігації при зміні процентної ставки на 100 пунктів.
Зміна ціни облігації одно мінус дюрація * зміна прибутковості за зміну ціни * 100. Дюрація дорівнює (ціна V- при зниженні прибутковості мінус ціна V + при зростанні прибутковості) / (2 * первісна ціна Vo * зміна первісної ціни).
Є ще модифікована дюрація. Але вона не підходить для облігацій з високими ставками і правом викупу, так як не зможе врахувати зміну грошових потоків при зміні ставок. Краще дивитися на ефективну, фактичну дюрації. У облігацій з низькими ставками опуклість кривої позитивна, і навпаки (якщо мова йде не про бондах з правом викупу). Позитивна опуклість - це коли прибутковість облігації тяжіє до початку координат. Негативна опуклість означає, що ціна облігації буде слабкіше рости, ніж падати, при великому зміні ставок.
Поправка на опуклість = 100 * зміна прибутковості, для якого шукається зміна ціни * (V + + V- - 2Vo) / (2Vo * квадрат того ж зміни прибутковості). ***
Інвестування в облігації - це перш за все прибутковість, дюрація і ймовірність дефолту, вибір комфортного рівня ризику. Але не слід думати, що без математики можна обійтися. Буквально на кожному кроці Вас підстерігають цікаві випадки, які змусять по новому поглянути на перспективи бондів. Якщо крім усього, що тут написано, Ви знаєте ще ставку форвардів і yield to call, все у Вас вийде.
